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　　在光伏行业融资潮逐渐退去之际，仍有电池片巨头选择逆势闯关IPO。12月15日，江苏中润光能科技股份有限公司（以下简称“中润光能”）IPO首发上会获得通过。

　　中润光能主营业务为光伏电池片的研发、生产和销售，出货量稳居专业电池片厂商第一梯队。根据PV Infolink的统计数据，2020-2022年，中润光能电池片出货量分别位居全球第五、第四、第四，2023年上半年位居全球第三。中润光能此次IPO拟募集资金23亿元，拟用于年产 8GW 高效光伏电池项目（二期）、补充流动资金项目。

　　尽管中润光能成功过会，但在光伏行业竞争日益激烈的当下，公司仍存在诸多问题有待进一步回应和解决。

　　中润光能在上市前夕，对实控人控制下的洁源光伏、中宇光伏、中辉光伏、鑫齐物资进行了同一控制下资产重组。

　　具体来看，2021年5月，中润光能以455.3万元收购了洁源光伏 100.00%股权；2022年2月，公司以1.8亿元收购了中宇光伏 100.00%股权；2022年5月，以2730万元收购了鑫齐物资 100.00%股权；2022年7月和12月，公司通过承担明股实债债务形式承继中辉光伏 66.67%股权，并以1.47亿元收购了中辉光伏 21.67%股权。

　　在经过大量资产注入后，中润光能的资产规模得以大幅提升，招股书显示，2021年公司资产总额为65.62亿元，2022年猛增至141.7亿元，今年上半年则达到188.39亿元。另一方面，实控人通过上述资产重组，取得股权转让款3.6亿元。此外，2021-2022年，实控人还通过转让公司股权，套现了7.6亿元，合计套现11.19亿元。

　　这不免令人质疑，公司在上市前频繁收购实控人资产，目的或许是通过资产重组的方式提升公司规模、增厚业绩，同时也便于实控人通过左手倒右手转让股权套现获利。

　　中润光能实控人身上的问题还不止如此，根据披露，公司实际控制人龙大强、孟丽叶及关联方长期存在对公司的资金占用，累计占资12年，累计占资金额达18.80亿元。

　　2011年至2019年，中润光能对实际控制人及其控制关联方整体拆出余额为3.31亿元，用于对中辉光伏、中宇光伏、洁源光伏、润丽光能、拓正茂源等相关主体产业投资、偿还个人融资款、偿还借款利息。2020年至2022年，实际控制人及其控制关联方向中润光能拆借资金15.49亿元，公司表示资金拆借主要系实际控制人统筹资金进行产业布局所致。

　　也就是说，实控人长期占用公司资金，是为了将资金用于投资其控制的其他光伏产业；此后又以避免同业竞争为由进行资产重组，通过股权转让实现套利，同时又能提升公司估值，可谓是一举多得，而被牺牲的只有公司的利益。

　　另外，中润光能控股股东、实控人龙大强、子公司中宇光伏、副总经理孟百顺还存在被列为失信被执行人的情形。

　　据公司披露内容显示，为满足银行贷款需要，中宇光伏曾与无关联的第三方进行相互担保。龙大强曾被列为失信被执行人，系中宇光伏互保方丧失偿还能力而产生的被动债务所致。龙大强及其控制的企业所涉及的还款义务及担保责任金额上限合计为7324.23万元。

　　中润光能表示龙大强、孟丽叶夫妻二人名下的金融资产、不动产价值合计不低于9000万元，未来龙大强控制的润丽光能还将收到2813.772万元拆迁补偿款， 实控人拥有充足的还款资金来源以偿还债务，不存在司法强制执行财产或拍卖股权的风险。

　　不过令人疑惑的是，既然实控人拥有充足的资金来源能够偿还债务，为何不及时清偿，以至于被列为失信被执行人？同时值得留意的是，报告期各期末，中润光能的资产负债率分别为92.29%、95.56%、79.38%、79.11%，远高于同行业平均值，这也引发了外界对于公司是否替实控人承担债务的担忧。

　　回到基本面来看，报告期内，中润光能的业绩波动较大，2020-2022年以及2023年上半年，公司实现营业收入分别约25.33亿元、50.89亿元、125.52亿元、107.69亿元；2022年的营业收入较2020年增长近4倍，2023年上半年的营业收入已经达2022年全年的85.80%。报告期对应的归属净利润分别为1.12亿元、-1.92亿元、8.3亿元和9.31亿元。

　　2022年，公司业绩大幅增长，主要是由于公司九成以上收入均来自太阳能电池片，受原材料价格影响较大，因硅料产能陆续释放，硅料价格快速下降，使得盈利空间扩大。

　　此次IPO，中润光能原本拟向社会公众公开发行人民币普通股不超过 4,001 万股，募资40亿元，其中20亿用于年产 8GW 高效光伏电池项目（二期），其余20亿用于补充流动资金。不过此后根据审核中心意见落实函的回复，其募资调整为23亿元，8GW光伏电池项目资金不变，3亿元用于补充流动资金。公司在IPO上会前大幅下调募资规模，尤其是流动资金的募集规模，这也十分耐人寻味。

　　一方面，以招股书中此前披露的发行股份占发行后总股本10%计算，中润光能的预估市值原本高达400亿元，静态市盈率为48.19倍。与此相对的，当前行业地位和产能规模均高于中润光能的爱旭股份、钧达股份静态市盈率分别仅为15.39倍和27.69倍。而2022年12月，中润光能完成上市前最后一次募资本轮融资投前估值还只有65亿，仅仅不到1年时间，中润光能的估值就翻了6倍多。

　　另一方面，众所周知，目前光伏行业正面临着竞争性扩产带来的阶段性产能过剩、市场竞争加剧的风险，从行业上市公司已经披露的三季报业绩情况看，在日益激烈的价格竞争下，目前头部企业三季报业绩多数出现下滑。在此情况下，中润光能仍然计划大幅扩产，无论对于公司自身还是投资者而言，恐怕都很难说这一定是个明智的选择。

　　根据公司招股书，截至2023年6月末，中润光能已拥有电池片产能45.04GW，预计到2023年底电池片产能将超过50GW，较2022年底的24.02GW翻了一倍多。加之本次IPO募投项目未来达产后，TOPCon电池产能也将较现有水平增加一倍。中润光能产品结构单一，应对产业链上下游波动的抗风险能力不足，在可预见的不远将来，几乎必将面临竞争性扩产带来的产能过剩风险，从而导致盈利水平大幅下降，更不用说潜在的技术路线更新换代导致的产能淘汰风险。中润光能未来的业绩预期能否撑得起虚高的估值，从公司最终选择下调募资规模来看，结论或许已经不言自明。